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本周，惠誉只怕下调好意思国信用评级，阛阓却收受“感性刻薄”。好意思债中长端利率大幅上行，主要原因是“供给冲击”，即财政部3季度再融资例会发债规模超预期，且久期昭彰拉长。在好意思联储缩表无间鼓舞下，好意思债利率会改进高吗？

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热门想考：好意思债的“供给冲击”

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惠誉下调好意思国国债信用评级的主要原因为中永远财政与债务问题。惠誉斟酌好意思邦本年财政赤字将达到6.3%，晴明两年将差别达到6.6%和6.9%；斟酌好意思国政府债务使命抓续上升，本年好意思国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉斟酌好意思联储将进一步收紧，由于信贷、投资与破钞放缓，好意思国将在本年四季度及来岁一季度出现败落。

与历史不同的是，风险偏好并未昭彰上行，好意思债利率不降反升。2011年，标普下调好意思债评级导致永远好意思债收益率昭彰下行，10年好意思债在3个贸易日里下落41BP，30年好意思债下落28BP，但此次不一样，长端好意思债收益率不降反升，后来3个贸易日内，30年好意思债利率高涨10BP，10年最高高涨15BP，主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。

供给端，好意思国财政部属半年发债压力超预期高涨，且结合在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模斟酌将大幅加多到10070亿好意思元，昭彰超出5月初预估的7330亿好意思元。期限结构方面，下半年发债规画中，中永远国债刊行规模较大，其中30年期国债净刊行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的刊行规模。

需求端，从好意思债抓有者结构看，异邦投资者、好意思联储和住户部门（障碍）为好意思借主要抓有者。本年，好意思国住户部门成为好意思债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但住户部门购债步履波动较大。好意思联储尚处于缩表周期内，每月减抓约500亿。国外官方投资者在债务上限危险、多元建设的影响下，购债需求难有显赫改善。

“供给冲击”对好意思债利率的影响是脉冲式的，只影响波动，不窜改趋势。短期内，由于好意思联储加息周期行至尾声，经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性，好意思债利率举座或处于颠簸略有下行的态势。面前，阛阓仍订价9月好意思联储不再加息。教授上，好意思债利率在好意思联储利率保管高位区间内改进高的概率较低。

好意思国财政部大幅度发债的背后，是好意思国财政出入压力高涨，赤字规模大幅抬升。从收入和开销端领会来看，财政收入方面，各项收入增速均已昭彰回落，个东说念主所得税收入下滑的连累最大。财政开销方面，疫情后财政刚性开销占比擢升，利息开销压力上升，社保、医疗类开销增速居高不下。

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国外事件&数据：好意思国制造业PMI新订单回升，非农办事低于预期

好意思国制造业PMI总体较弱，但需存眷需求侧的边缘改善。7月ISM制造业PMI录得46.4%，低于阛阓预期值46.8%，前值46%，勾搭第九个月处于收缩区间。新订单回升1.7个点至47.3%，库存订单回升4.1个点至42.8%，对PMI孝敬较大。从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有反弹迹象。

东北某地电网工作人员记者表示，通知，目前没法确定具体日期。个人推测，应该不会太久，“毕竟东北冬天比较冷，还有地方电采暖。”

好意思国7月非农新增办事东说念主数18.7万，预期20万东说念主，前值20.9大幅下修持18.5万东说念主，勾搭第二个月低于预期。好意思国7月非农平均时薪同比4.4%，进步预期4.2%，前值4.4%；时薪环比0.4%，进步预期0.3%，前值0.4%。好意思国7月空隙率只怕下降至3.5%，预期3.6%，前值3.6%；职业参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。

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好意思国典质贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹。适度8月3日，好意思国30年期典质贷款利率升至6.9%，较6月底的6.7%上升20BP。15年期典质贷款利率升至6.25%，较6月底的6.1%上升15BP。适度7月29日，好意思国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

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俄乌交游抓续时长超预期；稳增长结果不足预期；疫情反复。

讲演正文

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一、热门想考：好意思债的“供给冲击”

（一）好意思国信用评级下调，长端利率高涨的背后是好意思债供给冲击

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好意思国信用评级遭惠誉下调，主要原因结合在中永远财政与债务问题。8月1日，惠誉将好意思国信用评级从AAA下调至AA+，这是2011年标普下调评级以来，好意思国信用评级第二次遭下调。惠誉下调好意思国评级的原因包括几个方面，一是翌日财政预期恶化，惠誉斟酌好意思邦本年财政赤字将达到6.3%，晴明两年将差别达到6.6%和6.9%；其次是政府债务使命上升，惠誉斟酌本年好意思国债务占GDP比重将达到112.9%，且翌日十年，债务仍会无间上升；三是政府治理受到侵蚀，粗重中期财政框架。惠誉斟酌好意思联储将进一步收紧，由于信贷、投资与破钞的放缓，好意思国经济将在本年四季度及来岁一季度出现败落。

与2011年评级下调期间比较,面前阛阓担忧心情较弱。2011年8月5日，标普将好意思国信用评级从AAA降至AA+，评级预测负面，为好意思债历史上初度失去“AAA”评级。好意思债两次评级下调的背后齐与债务上限危险磋议，不同的是2011年评级下调与债务上限危险守护仅相隔3天（2011年8月2日，债务上限危险根除），但2023年评级下调距离6月债务上限危险根除已时隔两个月。好意思国5年期CDS与1年期CDS均处于低位，好意思股及黄金VIX也较低，与2011年有显赫互异，响应阛阓的担忧较低。

钞票反应方面，避险钞票未见昭彰高涨，主要异动是长债收益率高涨，与2011年有昭彰互异。2011年，标普下调好意思国信用评级后，激发阛阓剧烈波动，在避险心情的作用下，好意思股、10年好意思债收益率下落，黄金及好意思元高涨。但本年，阛阓波动幅度较低，避险钞票未见昭彰高涨。相对反常的是长债收益率出现上升，2011年的评级下调导致10年好意思债在3个贸易日里下落41BP,30年好意思债下落28BP，短债收益率幽微抬升。但本次评级下调，长端好意思债收益率却高涨，3个贸易日内，30年好意思债高涨10BP，10年好意思债高涨15BP后有所回落，主因是好意思国财政部可能将大幅增发国债，激发了好意思债供给侧冲击担忧。

（二）好意思债供给侧超预期放量激发抽水压力，需求侧吸纳材干削弱

供给端，财政部发债压力超预期高涨，期限结构结合在10年、30年期的长端债券。6月债务上限危险根除后，好意思国TGA账户余额大幅加多，财政部发债规模快速高涨。7月31日，好意思国财政部公布的季度再融资规画中显现，三季度斟酌发债规模大幅加多到10070亿好意思元，昭彰超出5月初斟酌的7330亿好意思元。何况，三季度末财政部TGA账户余额斟酌加多到6500亿好意思元，高于5月初斟酌的6000亿好意思元。期限结构方面，下半年财政部发债规画中，中永远国债刊行规模更大，其中，30年期国债净刊行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，5年期为990亿，高于其他期限的附息债刊行规模。供给侧超预期的冲击激发了长债抽水压力。

好意思债需求端之异邦投资者、好意思联储及家庭部门为主，需求侧吸纳供给材干延续走弱。适度本年一季度，好意思债阛阓当中，异邦投资者抓有存量规模占比30%，好意思联储占比20%，好意思国度庭部门占9%，政府退休基金占10%。流量层面，本年以来，好意思国住户部门已成为好意思债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但住户部门购债步履波动较大。好意思联储尚处于缩表周期内，客岁二季度到本年一季度均为净减抓。国外官方投资者则在债务上限危险及多元建设的启动下，需求斟酌难以得到灵验提振。5月份国外投资者裁减了好意思债抓有规模，其中，中国及日本两大债权国差别减抓了220亿及200亿好意思元。

好意思联储加息预期未变，经济基本面走弱，10年好意思债收益率短期有上行压力，但可能难以冲破前高。财政部属半年发债规模超预期，导致供给端放量，从阛阓当中抽水，需求端好意思联储缩表，国外投资者倾向于减抓，难以相接好意思债超预期刊行量，短期内可能使好意思债收益率高涨，但面前好意思联储加息预期未变，阛阓仍订价9月不加息，基本面层面，非农延续回落态势，下半年好意思国GDP下行压力仍然较大，这使得10年好意思债收益率可能倾向于回落。

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（三）好意思债供给冲击的背后，好意思国财政压力有多大？

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好意思国财政部大幅度发债的背后，是好意思国财政出入压力高涨，赤字规模大幅抬升。自客岁年中以来，好意思国财政收入增速抓续裁减，适度本年6月已降至-4%（12MMA）。财政开销增速却触底回升，由客岁5月的-13%（12MMA）增长至本年6月的15%（12MMA）。造成的结果是财政赤字大幅擢升，适度6月，财政赤字达到18770（12MMA）亿，仅低于疫情本事，财政赤字增速则达到130%（12MMA）。咱们差别从收、支两头领会财政赤字为何大幅上升。

好意思国财政收入方面，各项收入增速均已昭彰回落，个东说念主所得税收入下滑连累最大。好意思国财政收入以税收为主，主要包括个东说念主所得税、企业所得税、社保缴费、破钞税、遗产税、关税等。个东说念主所得税收入占比约50%，是收入的主要开端；企业所得税占比约7%；社保缴费占比约36%。好意思国财政各项收入增速均已昭彰回落，适度6月，个东说念主所得税同比增速降至-26%、企业所得税-13%、破钞税1.6%，占比最大的个税增速回落幅度较大。

好意思国财政开销方面，疫情后财政刚性开销占比擢升，利息开销压力上升，社保、医疗类开销增速居高不下。好意思国财政开销包括社会保险、医疗、收入保险、国防、利息开销等，其中社会保险开销占比最高，接近20%，医疗保健占比13%、利息开销占比9%，收入保险占比11%。与疫情前比较，好意思国社保、医疗保健等法定开销昭彰抬升，占总开销比重已超60%。利息开销压力和增速雷同高涨，开销结构的刚性化导致政府开销增速难以裁减。

经由磋议，咱们发现：

（1）惠誉下调好意思国国债信用评级的主要原因为中永远财政与债务问题。惠誉斟酌好意思邦本年财政赤字将达到6.3%，晴明两年将差别达到6.6%和6.9%；斟酌好意思国政府债务使命抓续上升，本年好意思国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉斟酌好意思联储将进一步收紧，由于信贷、投资与破钞放缓，好意思国将在本年四季度及来岁一季度出现败落。

（2）与历史不同的是，风险偏好并未昭彰上行，好意思债利率不降反升。2011年，标普下调好意思债评级导致永远好意思债收益率昭彰下行，10年好意思债在3个贸易日里下落41BP,30年好意思债下落28BP，但此次不一样，长端好意思债收益率不降反升，后来3个贸易日内，30年好意思债利率高涨10BP，10年最高高涨15BP，主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。

（3）供给端，好意思国财政部属半年发债压力超预期高涨，且结合在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模斟酌将大幅加多到10070亿好意思元，昭彰超出5月初预估的7330亿好意思元。期限结构方面，下半年发债规画中，中永远国债刊行规模较大，其中30年期国债净刊行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的刊行规模。

（4）需求端，从好意思债抓有者结构看，异邦投资者、好意思联储和住户部门（障碍）为好意思借主要抓有者。本年，好意思国住户部门成为好意思债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但住户部门购债步履波动较大。好意思联储尚处于缩表周期内，每月减抓约500亿。国外官方投资者在债务上限危险、多元建设的影响下，购债需求难有显赫改善。

（5）“供给冲击”对好意思债利率的影响是脉冲式的，只影响波动，不窜改趋势。短期内，由于好意思联储加息周期行至尾声，经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性，好意思债利率举座或处于颠簸略有下行的态势。面前，阛阓仍订价9月好意思联储不再加息。教授上，好意思债利率在好意思联储利率保管高位区间内改进高的概率较低。

（6）好意思国财政部大幅度发债的背后，是好意思国财政出入压力高涨，赤字规模大幅抬升。从收入和开销端领会来看，财政收入方面，各项收入增速均已昭彰回落，个东说念主所得税收入下滑的连累最大。财政开销方面，疫情后财政刚性开销占比擢升，利息开销压力上升，社保、医疗类开销增速居高不下。

二、国外基本面&蹙迫事件

（一）制造业PMI：好意思国制造业PMI需求侧的边缘改善

好意思国制造业PMI总体仍较弱。7月ISM制造业PMI录得46.4%，低于阛阓预期值46.8%，前值46%，勾搭第九个月处于收缩区间。7月，ISM制造业 PMI 的五个子项均低于枯荣线，其中新订单、分娩、供应商寄托及自有库存边缘改善，办事边缘走弱，制造业PMI所映射的好意思国工业总产值也处于回落区间。

但从孝敬上来看，需存眷制造业需求侧的边缘改善迹象。拉动项方面，新订单回升1.7个点至47.3%，库存订单回升4.1个点至42.8%，对PMI孝敬较大。从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有反弹迹象。连累项方面，办事项下降3.7个点，对PMI的连累较大，近三个月的趋势上，办事指数雷同昭彰弱于其他分项。